洞察 对市政证券披露的修订； 贷款人应该知道什么
亚当·克里斯滕森，
自2009年以来，发行人和债务人<sup> 1</sup>越来越多地使用直接发行来替代公开发行的市政债券。自金融危机以来，商业银行向州和地方政府提供的贷款金额几乎增长了两倍，从2010年底的66.5亿美元增至2018年第一季度末的190.5亿美元<sup> 2 </sup>。相比之下，同期未偿市政债券的金额基本保持不变。历史上，债务人披露直接发行情况是自愿的。但自2019年2月27日（“合规日”）起，大多数情况下将不再如此。
背景
美国证券交易委员会（“SEC”）根据经修订的1934年《证券交易法》第15c2-12条规则（“该规则”）间接监管义务人的信息披露。该规则的总体目的是通过加强信息披露来打击市政证券市场的欺诈行为。为此，该规则要求在市政证券一级发行中担任承销商的经纪商、交易商和市政证券交易商（“承销商”）合理地确定义务人已同意向市政证券规则制定委员会（MSRB）及时通报某些重大事件。承销商通过要求义务人在书面协议或合同（“承诺书”）中承诺，以符合该规则要求的方式，通过MSRB的电子市政市场准入（EMMA）网站向MSRB提供某些财务信息、运营数据和事件通知，从而履行此项义务。<sup> 3 </sup> 根据该规则进行的信息披露必须在重大事件发生后的十个工作日内完成。<sup> 4</sup>
修正案
2018 年 5 月20日，美国证券交易委员会 (SEC) 发布了第 34-83885 号公告，采纳了对该规则的修订（“修订”）。该修订在规则第 (b)(5)(i)(C) 款规定的应报告事件清单中新增了以下两项事件，义务人必须就这些事件向 MSRB 的 EMMA 网站提交通知：
(15) 义务人的财务义务的发生（如果重大），或协议约定、违约事件、补救措施、优先权或义务人的财务义务的其他类似条款，其中任何一项都会影响证券持有人，如果材料； 和
(16) 义务人财务义务条款下的违约、加速事件、终止事件、条款修改或其他类似事件，其中任何一项都反映了财务困难。
修订案还为规则新增了“财务义务”的定义，其指：(i) 债务；(ii) 与现有或计划中的债务相关的衍生工具，或作为现有或计划中的债务的担保或支付来源而订立的衍生工具；或 (iii) 对 (i) 或 (ii) 的担保。值得注意的是，该定义不包括债务人在正常业务过程中产生的普通财务和经营负债，仅包括债务人的债务、类似债务的义务以及与债务相关的义务。“财务义务”定义中包含的“债务”一词包括“作为借款工具”的租赁，以及债务人根据契约、贷款协议、租赁或类似合同条款承担的其他短期和长期债务。应披露的财务义务的重要条款包括：发生日期；本金金额；到期日和摊销方式；固定利率（如适用）或浮动利率（如适用）的计算方法以及违约率；以及在具体情况下适当的其他条款。假设存在重大性，则有义务披露该等重大条款的人员需要进一步决定是以摘要形式披露，还是将整份合同或协议发布至EMMA。在这方面，美国证券交易委员会（SEC）表示，发布至EMMA的协议可以进行编辑，以排除联系方式、账号和其他个人身份信息等机密信息，但并未表明，如果商业敏感信息（例如直接发行下的利率或利差）对投资者而言具有重大意义，则可以对其进行编辑。<sup> 6</sup>
根据规则新增的(b)(5)(i)(C)(16)款，违约可能包括货币违约，即发行人或债务人未能支付本金、利息或其他到期款项，或因债务人未能遵守特定契约而导致的与未付款相关的违约。此项应报告事件没有单独的重大性标准，而是取决于该事件是否反映债务人的财务困境。关键在于，美国证券交易委员会(SEC)已认定，即使某些违约事件不符合交易文件中“违约事件”的定义，但这些事件也可能反映债务人的财务困境，因此必须披露。可能对债务人的流动性和整体信用状况产生潜在不利影响，或可能影响证券持有人的事件，均需披露。<sup> 7</sup>此项认定将要求债务人运用判断力，如果对是否符合该标准存在任何不确定性，则很可能需要进行报告。
适用性
修订不影响现有承诺或合规日期之前做出的承诺。 义务人也没有义务修改其现有承诺以纳入修正案。 根据规则新的 (b)(5)(i)(C)(15) 段，在合规日期或之后签订承诺的义务人必须披露在合规日期或之后产生的重大财务义务。 然而，根据新的 (b)(5)(i)(C)(16) 段，在合规日期或之后发生的财务义务条款下的事件必须予以披露，无论该义务是在之前还是之后发生。合规日期之后。 例如，如果义务人因缺乏足够的资金偿还到期贷款而延长了2013年银行贷款的期限，则此类事件可能需要在合规日后承诺中披露。
对私人贷款机构的影响
在当前的监管框架下，投资者和其他市场参与者可能无法获得或及时获得与修正案中包含的财务义务和其他事件相关的信息，尽管它们对市政的风险和回报有潜在影响。证券。 此外，就向投资者和其他市场参与者披露并可获取的有关财务义务的信息而言，此类信息目前可能不包括有关财务义务的某些细节。 因此，投资者可能在没有有关发行人或债务人未偿债务的最新信息的情况下就是否购买、出售或持有市政证券做出投资决定，而其他市场参与者也可能在没有此类信息的情况下进行信用分析。 该修正案旨在解决这一信息分歧问题。
美国证券交易委员会已确定，根据修正案，贷款人可能会因披露财务义务和产生此类义务的协议条款而产生费用。 如上所述，贷款人目前可能在这些金融安排中享有某些优先权，这些权利可能不会公开披露或反映在发行人或债务人已发行市政证券的价格中。 虽然修正案规定的信息披露水平的提高可能会降低贷款人相对于其他投资者的信息优势，但这并不能完全消除这种优势，因为银行等私人贷款人积极参与借款人的信息收集和监控，从而在贷款关系期间开发专有信息。 披露也不太可能改变贷款人在债务优先队列中的高级地位。 正如美国证券交易委员会的理由，如果先前未披露的金融安排的收益因披露的增加而减少，贷款人将承担一定的成本，但这种成本会转化为投资者的利益，因为贷款人最初应得的收益是在市政证券投资者的费用。
此外，由于修正案可能会降低义务人发行公共债务的成本并增加公开发行的需求，贷款人可能会遇到投资机会减少，或者可能不得不降低贷款利率以保持竞争力，其中任何一个都可能给他们带来成本。 然而，美国证券交易委员会认为修正案不会显着改变现有市政债务市场的构成。 虽然一些义务人看到公共债务成本下降，可能有动力增加公开发行，但严重依赖直接配售的义务人可能会认为增加披露的成本高于公共债务成本降低带来的收益，因此选择专门使用私人债务。
- 如本规则中所使用和定义，术语“义务人”是指任何人，包括市政证券的发行人，通常或通过企业基金或该人的账户通过合同或其他安排承诺支持支付在发行中出售的市政证券的全部或部分义务（市政债券保险、信用证或其他流动性便利的提供者除外）。 17 CFR § 240.15c2-12(f)(10)。
- 市政证券披露修正案，83 FR 44730，注释 319（引用联邦存款保险公司，状况和收入综合报告，可在 https://www.fdic.gov/regulations/resources/call/index.html).
- 此外，在发行市政证券时，承销商必须合理确定发行人或义务人已遵守其先前的持续披露承诺，或在其与此类证券有关的官方声明中准确披露任何未能遵守此类承诺的情况，在过去五年内。
- 仅在重大事件时才需要报告事件。 该规则下的重要性是使用一般证券法概念来评估的，即，如果在所有情况下很可能“被遗漏的事实被合理的投资者所看待”，则该信息必须由义务人披露因为显着改变了可用信息的‘总体组合’。”
- 该修正案于 31 年 2018 月 83 日在《联邦公报》上发布，编号为 44700 FR XNUMX。
- 重要性标准的不确定性和十个工作日通知要求的结合可能会导致绝大多数银行贷款、直接安置和掉期交易都被报告，并且报告这些交易的所有文件，而不是报告可能存在的部分。根据规则新的 (b)(5)(i)(C)(16) 段适用。
- 贷款人向义务人提供的财务义务条款的修改和放弃会导致修正案的不确定性。 例如，如果义务人无法满足某项财务契约，而贷款人因其他财务比率和契约符合其贷款准则而同意放弃该契约，则义务人将需要确定此类放弃是否成立。应予以披露。 在这些情况或类似情况下，如果要求或建议义务人披露放弃或便利的全部细节，贷款人可能会犹豫是否为义务人提供便利。
